通过台积电看宁王：逃不掉的周期宿命

能源电板龙头宁德期间客岁12月底，布告要融资至少50亿好意思元去港交所挂牌。而海豚君上一次初次苦衷宁王（见《宁德期间：信仰筑起 “刚性泡沫”？》）如故2021年宁王剿袭众星捧月的礼遇的时候。

在履历了国内供给爆破、拉估值与杀估值之后，跌落神坛的宁王反而想起登陆港股。天然上市之心很好相识，碰壁国外商场，来港股是一个很好与国际成本交流的平台。

海豚君也趁此契机，也从跨行业比较辩论的角度，从新想考一下宁王地方的赛谈，以及宁王的投资逻辑。

本篇关于宁德期间的辩论主要关爱以下问题：

1. 宁王：本领龙头也解不开周期宿命？

2. 为什么即使是电板龙头，也并不具备穿越周期的智商？

3. 同为制造业龙头，宁德期间和台积电的投资逻辑有何不同？

一、宁王：本领龙头也解不开周期宿命？

从宁王的历史股价复盘来看，宁王的市值从2021年底最高点1.6万亿，开动急速回落至2024年年头周期性最低点仅6400亿元，后又回升至目下的1.1万亿元，而TTM PE倍数也从市值最高点150倍回落至目下仅23倍。

而究其股价回落的根柢原因，主要由于电板本领迭代速率不够快，竞争壁垒不高，导致产业快速产能饱和，在2021年年底，宁王的产能利用率高潮至最高点95%（一样亦然股价的最高点），后抓续回落，到2024年上半年宁王的产能利用率依然仅有65%。

由此可看出，宁王的股价与行业beta层面强关联，在周期下行时无法领有走出自身alpha和穿越周期的智商。

二. 为什么即使是电板龙头，也并不具备穿越周期的智商？

a. 产物供给端：电板自己的行业属性决定本领的护城河不深

海豚君拿高端制造精密度最高的芯片制造行业的龙头台积电来对比，从研发效果来看：

① 芯片制造行业本领迭代快，且每代制程败坏王人能带来芯片性能的大幅普及

芯片制造行业的制程迭代速率很快，简直每隔2年就会有新的制程败坏，撤职半导体行业的摩尔定律：当价钱不变时，集成电路上可容纳的元器件的数量，约每隔18~24 个月便会加多一倍，性能也将普及一倍。由于高纯硅的独到性，集成度越高，晶体管的价钱越低廉。

而芯片的制程也径直影响到了芯片的性能、功耗和成本（如在疏导功耗下，台积电3nm芯片比拟5nm普及了约10%-15%，而在疏导性能下，功耗会缩短25%-30%）。

也便是说，在研发进入保抓行业的全王人起始水平，以及本领迭代不出现旅途性误判的情况下，龙头制程败坏竟然信性相对较高，且本领迭代速率快（基本2年迭代一次），变成了极强的本领护城河，龙头不错在本领周期中凭借快速迭代的先进制程，降维打击同业玩家，这也导致了先进制程的玩家也仅有台积电，三星，英特尔这三家，且三星和英特尔追随龙头台积电也越来越清苦。

台积电制程迭代

② 电板行业本领迭代慢，且迭代速率较为线性，本领周期中很难出现降维打击：

而反不雅电板行业，也有一定的本领迭代旅途，电板密度与续航成正比，体目下电板的能量密度上，更高的能量密度意味着电板的续航里程变长。

电板本领有两大北坏标的，一是材料体系的翻新，二是结构体系的翻新，更先进的电化学体系不错让活性物资具备更大的能量，更精简的系统结构可匡助电板包发扬更大的服从。

但材料体系的翻新仍撤职电化学产业的限定，电化学产业严格道理上属于配方试错中疏漏发展的行业，需要底层的恒久试错累积，是以会出现同期几种不同本领门道并行研发的情况，且有些本领门道在研发经过中因固有劣势无法治理还会被淘汰。比如说，从当初已被淘汰的铅蓄电板，镍镉电板，铅酸电板，到如今电板龙头厂商王人在同期布局钠离子电板，半固态电板，全固态电板等等。

天然材料体系的翻新带来的变革一般王人具有颠覆性，但从实践室考据，再到量产，一般所花时期王人至少10年起，因此在畴前30年电板的材料本领门道上莫得发生根人性的改造，仍然以锂电板的基础体系为主。

是以短期，在电板材料体系门道莫得发生大的切换之前，以及在产业链应用的高安全性要求下，电板厂商的翻新王人聚集在结构体系上, 电板的能量密度的普及仍然是一个相对疏漏的经过（高能量密度和安全性自己存在一定冲突）。

是以即使是龙头宁德期间，不管是NCM如故LFP电板，近几年电板密度的普及主要亦然结构体系的翻新带来的（从CTP 1.0到CTP 3.0），电板能量密度年平均CAGR普及也仅在5%傍边，留给其余电板厂商相对充足的追逐时期，本领周期中很难出现降维打击，是以本领的护城河并不深。

b. 产物需求端：电板的末端应用企业自己也在供给饱和，抓续在走“需求左迁“趋势

从台积电产物的应用场景来看，智高手机和高性能运筹帷幄是最主要的应用场景，占收入的比例达到了88%，而这两个应用场景（尤其是HPC行业，但智高手机行业之后可能还会出现AI手机）关于高性能芯片的需求简直是无极度的，因为高性能芯片会进一步促进卑鄙产物新业态的呈现，有助于扩大末端合座的商场需求，同期矜重末端应用企业的行业地位，市占率可能会进一步普及。

而细看台积电智高手机和HPC领域两个最大的客户，永诀王人是该行业龙头苹果和英伟达，自己王人依然凭借生态闭环和本领的全王人起始性组成足够强的竞争壁垒，合座毛利率在最新一个季度达到了46%和75%，有足够多的利润空间回馈给上游产业链，尤其是对末端芯片性能影响最中枢的要素-芯片制程，致使台积电也不祥保抓高毛利，用于制程本领的快速迭代和试错，变成一个正向的轮回。

反不雅电板行业，天然应用场景也具备向芯片一样很好的延展性，带来潜在的商场空间的增量，但电板行业的应用场景的扩展目下仍受制于电板能量密度的迭代速率慢，以及经济性仍然不够，是以目下也仅解锁了手机，两轮电动车，电动乘用车/商用车等场景。

但目下新能源商用车的渗入率仍然较低，2024年新能源商用车渗入率也仅在20%傍边，主要仍然由于商用车一般车型更重（比如卡车），导致电耗会更高，需要的电板能量密度和电板带电量也比拟乘用车会更高。

而目下由于电板能量密度和经济性的戒指，新能源商用车的续航里程仍较短，而卡车一般王人是跨城交通，对续航里程的要求也比乘用车会更高。

是以海豚君瞻望，在现存本领门道莫得发生切换时，按照目下电板能量密度的线性普及速率，商用车商场是CATL的下一个不错解锁渗入率的场景（按照电动巴士/轻型卡车/重型卡车的规律），而低空经济，以至电动飞机的场景还很是远期，可能仍然需要下一代本领门道的切换来结束（固态电板）。

从目下CATL的电板收入占比来看，能源电板仍然占到电板收入的80%，而能源电板的出货仍以乘用车为主，是以CATL的主要客户仍然是新能源车企。

但在新能源车企中，特斯拉天然仍然是宁德期间的第一大客户，但本色卖车的毛利率依然下滑到不到20%，以至在最低点的时候依然不到15%。

原因也很节略，能源电板末端的应用企业新能源汽车，在上半场以电动化为主导的新能源期间，中枢三电翻新基本已走向驱逐，导致在性能上无法拉开根人性的差距，同质化日益严重，以至依然沦为了汽车零部件的“拼装厂”，这也导致了新能源汽车也逐渐沦为无为制造业，无法构造中枢竞争壁垒。

而新能源车商场亦然自2022年头就开动出现了供给饱和，在2023年和2024年两年赓续加重，基本完全走的是从供给驱动转向需求驱动的逻辑。

从新能源车在不同价钱带的占比看成不雅测，当行业从供给驱动切换到需求驱动时（2021年 VS 2024年），20万以上的新能源车占比反而呈现了下滑趋势，而10-20万元的新能源车成为了全王人主流，占比抓续在普及，简爽直占到了通盘新能源车商场的“半壁山河”。

是以目下新能源车企在这个趋势的演进下，很难进取作念高端化和品牌感来获取高毛利率，基本王人在走品牌下千里门道，开启“以价换量”形态，如小鹏Mona, 蔚来乐谈/萤火虫，瞎想L6，特斯拉”Model 2.5”。

但新能源汽车的淘汰赛仍然尚未驱逐，据高盛瞻望，天然依然有一半的新能源车企依然堕入了负规划现款流步地，但新能源汽车厂商在2024年仍然在加大产能膨大（capex同比增长35%），尚未看到行业有供需联系出现角落好转的情况，竞争只会愈加强烈。

是以新能源汽车行业仍在淘汰赛中，尤其是在智能化还尚未造就，未能对卖车销量和利润端有根人性影响的情况下，新能源车企自己的利润空间王人在接续被压缩，无法有足够的利润空间回馈给上游产业链。

以至新能源车企还会去尽可能压缩上游产业链利润空间，尤其是对本领壁垒并不彊的上游汽车零部件（如比亚迪要求上游供应商每年10%的年降事件）。

这亦然临了呈现的，芯片赛谈在HPC和智高手机领域关于高性能芯片的抓续的高需求（比如在台湾行的饭局上，传黄仁勋会主动提议台积电涨价的建议），行业结构在往需求升级标的走（先进制程占比抓续走高，台积电7nm及以下制程出货收入占比达到70%）。而台积电自己的本领壁垒够高，先进制程具有碾压性上风，抓续走由供给侧驱动的逻辑。

而能源电板由于最主要的应用领域目下如故在电动乘用车，新能源车企在上半程的电动化竞赛中，莫得在电车性能上拉开较着差距，无法构造中枢竞争壁垒，在供给饱和的情况下导致：

1. 新能源车合座结构上往价钱下千里门道标的走，“以价换量”成为了行业的主流趋势；2. 大部分新能源车企的造车毛利率王人在抓续走低。

是以新能源汽车行业反而呈现了“需求左迁”的趋势：车企会尽可能的压缩电板成本，使电板能量密度低，但同期成本更低的LFP电板的需求占比在抓续高增，从2019年33%高潮至2024年75%，以至在2024年12月达到了最岑岭，LFP电板装车量占比高达81%。

是以不错看出，在电板材料体系门道尚未发生切换时，廉价的LFP电板成为了行业的全王人主流。

c. 行业属性：电板行业重钞票属性比芯片制造行业低，产能扩建资金壁垒不高，且领域效应上风并不较着

从钞票欠债表来看，芯片制造行业比拟电板制造重钞票属性较着更强，台积电固定钞票占总钞票比例终年督察在50%-60%的范围，而电板制造龙头CATL 固定钞票和在建工程占总钞票的比例也只在20%高下波动。

从电板龙头和芯片龙头的Capex/Revenue比例来看，电板龙头就算在扩产岑岭期的比例也最高只可达到34%，而在行业下行周期中Capex/Revenue比例依然着落到不到10%。

而反不雅台积电，扩产岑岭期时Capex/Revenue比例达到了53%，且即使在周期低点时这个比例也不会低于30%。

也就意味着，芯片制造行业的产能扩建资金壁垒更高，且越先进的制程单元产能投资额也越高。而相背，电板行业的产能扩建的资金壁垒相对会更低。

从销售成本结构来看，芯片制造行业和电板制造行业完全不同，芯片制造行业制造用度占了全王人的大头，且制造用度中占比最高的是折旧摊销用度，因此台积电坐褥制造的中枢要素是修复和产线。

而在电板制造行业，上游的原材料才是销售成本的大头，制造用度占比较低，折旧摊销用度对宁王成本的影响也不大，是以宁德期间抑制成本端的中枢要素是关于原材料成本的把控，也便是对材料供应链束缚的高要求。

而海豚君之前在对重钞票交易中提到，重钞票形态属性越高，在末端需求抓续高增时，领域效应上风会愈加较着，单元折旧摊销变低，利润端会有所开释，相应也会提高ROE水平，而台积电较着更合乎这个逻辑。

三. 同为制造业龙头，宁德期间和台积电的投资逻辑有何不同？

是以基于上述分析，不错看出台积电的得手不错主要归因于：

a. 末端应用企业如苹果和英伟达等，自己具备高竞争壁垒（不管是本领/生态壁垒），具备高毛利上风, 自己具备有充足的利润空间回馈给上游产业链的智商；

b. 台积电的先进芯片制程是看成上游产业链中影响末端产物（芯片）性能最中枢的要素，制程的败坏会进一步促进卑鄙产物新业态呈现，扩大末端的合座商场空间，同期矜重末端企业的市步地位；

c. 台积电的先进制程的本领壁垒很高，本领迭代速率和确信性组成中枢护城河智商，守住以至结束市占率的进一步膨大；

起头：海豚投研

而这三点的同期知足王人很紧迫，台积电凭借自身很强的本领壁垒，不仅领有走出自身alpha的智商（凭借先进制程的本领代差，保证商场份额抓续提高，同期赢得高产物溢价），同期还有催生行业beta的智商（先进制程催生卑鄙新业态出现，芯片制造商场空间抓续扩大，且行业一直在走需求升级逻辑）。

但若是只知足a&b两点，台积电自身的本领壁垒不高的话，末端企业即使有充足的利润空间，也会更倾向于垂直整合，将上游供应链最中枢的产物把控在我方手上，结束更高的利润率水和善保险供应链的踏实性。

而上游产业链中本领壁垒越高的产业，越需要专科化单干协作，如Intel一直在给与的IDM形态（自行完成芯片瞎想，芯片制造和封装测试等通盘方法），但因为先进制程升级幅度安适，导致临了的芯片产物竞争力不及，即使在最擅长的CPU商场也一直在丢失商场份额。

是以从芯片行业的历史演进门道来看，Fabless形态（只专注芯片瞎想，坐褥方法外包给台积电）较着比IDM形态（垂直一体化形态）更得当末端应用企业，这亦然目下呈现的高端制程玩家：三星和Intel芯片制造的份额逐渐被台积电霸占，台积电市占率在抓续走高。

而反不雅电板制造行业, 即使是电板龙头宁王仍然莫得走出自身alpha的智商，海豚君觉得主要原因在于：

a. 在上半场以电动化为干线的竞争下，中枢三电的本领差距依然不大，末端应用企业（新能源车企）自己并不具有高竞争壁垒，在抓续供给饱和，且尚未看到有角落好转的情况下，“以价换量”和“品牌下千里”成为了新能源汽车行业的主流趋势（新能源汽车价钱带在往10-20万元聚集）。

在新能源汽车单价抓续下行时，车企会将关于成本端的抑制看成中枢（尤其是车型定位在mass market的车企：如比亚迪，祥瑞），尤其是关于上游供应链价值量最大的电板的成本管控，导致行业一直走需求左迁逻辑（关于能量密度低，但成本更低的LFP电板占比在抓续走高）。

b. 电板天然看成电动车上游价值链最中枢的要素（径直影响续航里程），但本领迭代速率相对安适，解锁新业态更需要材料体系领有颠覆性的翻新（如下一代固态电板）。

而在现存业态下，各厂商电板的性能并莫得拉开根人性的差距，尤其是在能量密度较低的LFP电板上，这导致在末端产物的性能上，车企基本无法通过使用宁王的电板普及自身的市占率和创造更多的末端需求。

c. 宁王的本领壁垒受制于电板行业的化学属性戒指，本领周期中难以出现降维打击，电板能量密度的普及速率安适，给与其后者相对充足的时期去追逐。

这亦然在电板行业临了呈现的，宁王能源电板国内市占率在2021年达到巅峰时（电板周期从供小于求到供大于求的滚动点），后呈现了下滑的趋势。

而拆分宁王市占率下滑的原因，不错发现：宁王在能量密度更高，且本领壁垒也相对更高的NCM电板上具有起始上风，天然NCM电板成本更贵，但高端车型自己具有高溢价去消化更贵的电板成本，是以宁王在国内NCM能源电板商场的市占率抓续上行，也因此守住了高端商场的份额（2023年宁王在30万以上高端车型市占率占比达到68%，具有碾压性上风）。

但在新能源汽车行业合座需求左迁，关于能源电板需求转向LFP的趋势下，宁王在LFP电板的商场份额却在马上下滑（从2021年50%下滑到2024年37%），主要由于使用LFP电板的车型一般王人为中低端车型，更涨价钱敏锐，会将电板的成本抑制放在首位，同期LFP电板的能量密度和本领壁垒也不如NCM电板。

海豚君之前也提到过，在关于本领壁垒不高（比如LFP电板，迭代速率慢），关联词上游供应链最中枢且价值量大的产物时，末端车企更倾向于垂直一体化整合，来保证自身的成本和订价上风，尤其是关于定位在mass market的车企，性价比仍是目下该价钱端车型的中枢竞争力。

更低的成本也意味着在车企淘汰赛中存活的几率更高，具体可见《价钱屠户还能大赚，比亚迪凭什么鏖战群雄？》，《比亚迪：终局之战！》。

而宁王在LFP能源电板商场丢失的商场份额，一部分被二线电板厂商以廉价上风霸占，另一部分被车企自研自产电板霸占。

是以关于宁德期间的投资逻辑，海豚君觉得，若是末端新能源车企关于能源电板的需求左迁仍是主流趋势的情况下，成本上风会比拟产物溢价愈加紧迫。

而电板行业成本上风的达成途径：

① 关于上游原材料成本的把控：主要通过关于上游原材料的垂直整合来结束，其次宁王的龙头地位有着关于上游的溢价权，相应赢得更低的采购成本；

② 给与成本更低的材料门道：宁德期间在2024年10月发布的“骁遥”电板，引入锂钠AB电板系统集成本领，主要诓骗于插混车型。

而“骁遥”电板推出后行业认同度高，目下依然定点包括瞎想、阿维塔、深蓝、启源、哪吒等品牌，瞻望到2025年，近30款增程车型将配备“骁遥”电板。

而恒久来看，下一代凝华态电板以及固态电板的败坏，结束能量密度的起始式普及，关于解锁新应用场景，扩展合座电板行业的商场空间更紧迫。

是以海豚君觉得，短期关于宁德期间的投资逻辑在于不雅察行业的产能出清节拍，更多的是行业beta层面的逻辑，而恒久来看，决定宁德期间alpha逻辑能否构建更取决于下一代电板本领败坏，而下半部分如故一个边走边看的叙事。

著作起头：海豚投研，原文标题：《通过台积电看宁王：逃不掉的周期宿命》

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